唐曉甫：這次不一樣？美日皆躲不開石油危機導致的滯脹型衰退
石油是全球工業的血液，天然氣是工業的骨架和能量艙。這句話不只是說說而已。首先在能源領域，根據國際能源總署（IEA）統計，2024年全球能源消耗的80.2%靠化石能源支撐，其中煤炭27%、石油29.8%、天然氣23.4%。另外19.8%的能源消費，6.3%是水力、5%是核電，真正的新能源只佔8.5%。即便是擁有全球最大新能源產業的中國，2025年非化石能源也只佔能源消費總量的21.7%，其中風光電合計9.5%，生物質、地熱、海洋能等合計3.2%。
其次，油價和天然氣價格高漲、乃至產品短缺，也會極大影響全球化工的產能。根據相關數據，全球約12%—14%的原油和8%的天然氣被直接消耗在非燃燒的原料環節。超過90%的大宗有機化學品（如「三烯三苯」）均衍生自油氣裂解。特別是天然氣，它提供了全球70%—90%氮肥生產所需的氫源，支撐全球約40億人口糧食安全的關鍵基礎。
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渤海油田的天然氣處理廠
在基礎大宗化學品（如聚乙烯、合成纖維）的生產成本中，油氣原料佔比高達60%—80%。事實證明，原油價格每變動10美元/桶，下游塑膠等產品通常會產生50-80美元/噸的價格連動。這種極高的成本佔比，使得全球工貿易的競爭格局緊緊圍繞著能源禀賦展開（如北美乙烷製程與亞洲石腦油製程的利差競爭）。
而且化工產業是全球第一大工業能源終端用戶，佔工業總能耗約28%。由於大規模化學反應需要在極端條件下進行（如裂解爐需800℃以上的高溫），油氣不僅是原料，也是提供高能量密度熱源的最佳選擇。在綠氫（電解水製氫）大規模商業化之前，天然氣製氫（藍氫）是目前最經濟、規模最大的氫氣來源，而化學工業本身就是氫氣的消費大戶（用於煉油脫硫、加氫裂解等）。
所以我們看到在東南亞、日本、印度等國都出現了供應鏈危機：泰國Rayong Olefins （ROC)等公司因進口石腦油到貨延遲，於3月底被迫關停。這一變動直接抽離了東協區域約6%的乙烯產能。越南、菲律賓的塑膠加工企業因成本飆升與能耗配給，被迫採取輪休、限產、交替開工等措施，以維持有限的工業熱力平衡，導致包裝與民生塑膠製品出現系統性短缺。
日本面臨自二戰結束以來罕見的「能源斷供」 風險。為對沖供應中斷，日本政府破例分階段累計釋放國家與民間石油儲備8,000萬桶，規模刷新1978年石油儲備建制以來的歷史紀錄。印度則因液化天然氣（LNG）進口受阻及現貨價格飆升50%，當地數百家工廠已因成本倒掛被迫停產數週。由於化學原料成本佔產品總成本的60%—80%，印度下游聚乙烯加工企業陷入大面積虧損。
相關影響也蔓延至歐洲，本來就沒有從俄烏戰爭中恢復過來的歐洲，現在其天然氣庫存已降至30%不足的危險水準。德國化工協會（VCI）指出，能源密集型企業已被迫收取每噸約200歐元的能源附加費，巴斯夫等巨頭的部分生產線因成本倒掛面臨長期關停。此外，歐盟民航業已發出預警，若供應持續中斷，4月底歐洲將陷入系統性航空燃油短缺。
而作為一切事情的源頭之一，美國雖然可以憑藉豐富的頁岩油氣資源通過出口油氣獲利，但由於全球油價的快速上漲導致的物流鏈紊亂和國內能源價格上漲，已推高了從包裝到建築材料的全線成本，並且正在推高通脹，給推動美國國債收益率上一度壓大現實條件，導緻美國金融市場承承。
可以說，高油價和高天然氣價格對於所有國家的能源和工業都是巨大的衝擊，這場衝擊對於全球經濟的壓力將不遜於1973年。超高的油價和天然氣價格不僅會直接抑制一般人的開車等能源需求，同時會對生產企業的定價產生壓力。畢竟從塑膠生產到鋼鐵煉化，這每一個環節都伴隨著油氣資源的大量需求。
從這個角度來看，我們會將價格衝擊分成三層。
第一層是直接價格傳導：原油和天然氣價格上漲後，石腦油、基礎化工原料及燃料價格往往會在數天至數週內迅速反應，而向更下游價格體系的完整傳導通常需要約4—6週，對於乙烯、丙烯、氨等基礎化工品的成本和產能導致燃油決定性衝擊；
第二層是中游製造傳導：此層級主要表現為油氣價格上行導致抬升塑膠、合成橡膠、化纖、合成樹脂等中間材料成本，進而影響汽車、家電、紡織服飾等製造業。對玻璃、陶瓷、水泥、鋼鐵等高耗能產業而言，能源價格上升也會顯著推高生產成本。一般認為這種產品的價格抬升週期會在數週至數月內逐步顯現，形成典型的「成本推動型」漲價。農業方面，由於天然氣既是氮肥生產的重要原料，也是關鍵能源來源，在氨生產成本中通常約佔70%—80%，因此氣價上升往往會進一步推高化肥及相關農產品價格。
第三層是向終端消費傳導。在這一層級中，我們認為油氣價格衝擊向消費端的全面傳導往往需要6—12個月，受需求環境、庫存週期、合約安排和企業議價能力影響。一般認為，替代性較弱、需求較剛性的消費品較容易向終端轉嫁成本；若終端需求偏弱，中游加工企業往往難以完全轉嫁漲價壓力，結果不是價格同步上行，而是利潤率被壓縮，甚至出現「虧損生產」。
考慮到戰前油價長期維持在80美元/桶以下的低位，並一度有趨近於50美元/桶的趨勢，一旦油價相對長期地保持高位，對全球經濟的壓制效果將會相當明顯。
高油價只是一次性衝擊？市場也許過於樂觀了
3月23日，川普開啟他在美以伊戰事中的第一次TACO之後，市場就跟隨其社群媒體帳號的言論上躥下跳，在TACO與不TACO之間來回搖擺。隨著美伊開啟停火及釋放出第二輪談判的訊號，美股指數尤其是那斯達克指數在美國時間4月13日的交易日中收復了自2月28日以來的所有跌幅，並隨後開始衝擊歷史新高。
有趣的是，這是在川普宣佈為整個霍爾木茲海峽再設一道封鎖線之後所發生的事情。看起來，市場似乎接受了一個假設，那就是越封鎖霍爾木茲，其解封速度越快，無論這個解封是來自川普的TACO還是伊朗的服軟。
但這樣的假設完全無視了一個事實，那就是從霍爾木茲海峽中出來的郵輪數量只有原來的幾分之一甚至十幾分之一，而原油價格仍處於高位。市場似乎越來越多地計價美伊長期停火的可能性，並傾向於將美以伊戰事計價為類似俄烏戰爭一樣的短期一次性衝擊。但筆者認為市場似乎過於樂觀，甚至有種今朝有酒今朝醉的感覺。尤其是這一切都發生在戰前最後一批油輪到港前後，以及4月21日WTI原油最終交割之前。
最近的一切事件，我們都可以從TACO的決策角度出發進行串聯，TACO與美國國債收益率高度相關，而美國國債收益率近期則與美以伊戰事以及油價高度相關。於是，這種格局形成了一種悖論，筆者在網路上看到一段話很好地概括了這個悖論，在此分享一下：
「懂王的TACO速度取決於油價的上漲速度。目前市場非常樂觀，油價才100出頭所以懂王今晚不會TACO，實際上股市今天也是低開高走的，大家都認為封鎖海峽是懂王極限施壓的把戲不會來真的。
然後好笑的地方就在這裡。市場越是不相信海峽長期封鎖，油價橫盤，懂王就越不會TACO，結果海峽封得就越久；等市場開始覺得懂王來真的、油價飆升的時候，懂王立馬TACO，油價再次直線跳水，主打一個逗你玩的。只要愚蠢的市場還把懂王當作交易策略來看待就會反覆上演逗你玩行情。 」
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3月23日，美股多個指數也隨著川普的表態以及伊朗的反應來回反复
雖然對於美以伊戰事長期停戰一事，筆者始終不樂觀，並認為核問題本質上不是美伊停戰最大的矛盾點，霍爾木茲海峽、伊朗的地區盟友體系、希望美軍遠離伊朗本土的安全訴求以及解除全部西方制裁等問題才是美伊談判中最棘手的問題。在此，想探討一個問題：這次美以伊戰爭即便在短時間內結束，是否會在根本上促成油價在短期內回到低位區間？
筆者的看法是否定的。
即便目前所有油輪立刻恢復通航，也不能馬上抹去過去一個多月已經發生的關井減產、設施受損和供應鏈擾動。這裡我們可以提供一些數據，2025年全球日均消費量約1.05億桶。根據戰前預測，2026年第一季度，全球原油供應量預估比需求多約300萬至425萬桶/日。但這項平衡已被打破，根據OPEC月度報告顯示，3月份OPEC原油日產量驟降788萬桶至2079萬桶，減產幅度已超過2020年疫情期間的單月紀錄，伊拉克、沙烏地阿拉伯、阿聯酋及科威特均錄得大幅減產。綜合其他各方面減產，2026年3月全球供應減少約1010萬桶/日，使得原油供應大概率跌破1億桶/天，據此估計大約會有600萬桶/天的供應赤字。
而國際能源總署署長法蒂赫·比羅爾給出的數字則更加觸目驚心。他表示，這場衝突導致霍爾木茲海峽幾乎關閉，該地區石油出口量每日減少約1,300萬桶，全球石油每日供應量已損失約3,000萬桶，也就是說每日的供需赤字甚至可能達到2,000萬桶以上。
考慮到平抑油價，國際能源總署於3月11日啟動了史上最大規模的多國協同行動，釋放了約4億桶的原油儲備。這意味著到4月中旬，即便因為高油價導致石油需求下降，戰前的在航原油和IEA釋放的庫存也會變得非常吃緊。假設戰前在航原油與1月處於同一水平，那麼理論上IEA釋放的庫存只能支援大約2個多月的正常需求。
值得注意的是，這次4億桶的釋放是IEA自1974年成立以來最大規模的一次集體釋放，遠超過2022年俄烏衝突時的1.8億桶規模。一般估計，IEA成員國理論上仍持有約12億桶的公共緊急儲備，且這種儲備分佈並不平均。現在全球原油供應正持續承壓。截至2026年4月8日，由於海峽在2月底實質停航，約有187艘載有原油及成品油的油輪滯留在波斯灣內無法通過海峽向東行駛。
而且即使現在完全通航，也有大批油氣生產設施因為戰爭受損。 IEA負責人4月13日稱，戰火中已有80多個油氣設施受損。以沙烏地阿拉伯為例，4月上旬官方口徑稱，攻擊一度使其原油產能減少約60萬桶/日。澳新銀行（ANZ）給出的判斷是：這場戰爭導致的供給中斷，最多約200萬桶/日可能變成較長期甚至接近永久性的損失，原因包括設施損壞、維護延遲、資金和製裁約束等。伊朗石油部副部長4月12日表示，伊朗計劃在1到2個月內把受損煉油和配送設施恢復到戰前的70%—80%，恢復拉萬煉油廠部分裝置約10天。
換言之，即便馬上重新開始通航，世界仍需考慮石油生產設施修復以及全球油船航渡時間的影響。這意味著期貨紙原油價格會在接近交割時被迫向極度緊缺的現貨市場價格靠攏。而這種現貨緊缺的情況可能會延續至封鎖正式解除後的一個月以上（取決於戰爭結束前的交火強度）。
從現在的價格來看，全球石油期貨市場的價格被極度扭曲。比羅爾署長將當前的波斯灣石油危機描述為“歷史上最大的能源安全威脅”，並表示石油和天然氣供應的損失已經遠遠超過了1973年和1979年石油危機以及2022年俄烏戰爭爆發後的損失。但是，我們可以看到與俄烏開戰後布蘭特原油一度達到逼近140美元/桶不同，本輪石油危機中布蘭特原油最高點只觸及不到120美元/桶，然後被迅速壓制在100美元/桶左右。這項壓制行為成為全球權益市場反彈的核心動力，並讓美股出現了深V反轉。
對此，比羅爾署長在接受採訪時表示，市場價格尚未完全反映出實際混亂的嚴重程度，危機規模與當前價格之間仍存在差距。他認為：“我同意這兩者之間存在脫節，但我認為很快我們就會看到它們趨於一致”，並警告這將對全球經濟造成嚴重後果。
在特里芬兩難背景下，石油美元範式也許正在改變
在寫作本文之時，筆者曾閱讀到一篇文章“關於美伊談判以及美伊戰爭對美國的意義”，裡面提到了一個很有意思的觀點：“在特里芬悖論的框架下，其實，美伊戰爭對美國有十分重大的意義”。
文章提到：
「隨著美元霸權體系的延續，美國國債餘額會隨著貿易逆差的持續而不斷增加，龐大的美債需要增加背書。
在20世紀七、八十年代，美元霸權體系打過一次補丁——石油美元協議，即強制讓中東產油國的剩餘購買美債，讓油氣為龐大的美債背書。然而，這套體係有一個承載上限，五十年以來，美國國債規模膨脹了許多倍，已接近40兆美元。因此，石油美元協議已經拉不動這麼龐大的美國債務了。那麼，該怎麼辦呢？繼續升級迭代版本。
在舊模式下，中東的王爺賣石油，會增加美國的貿易逆差；在新模式下，美國本土自己賣石油，會大幅削減美國的貿易逆差。於是，有意思的場景出現了：中東的油氣賣越多，美國貿易逆差越大，債務壓力越大（ps：美國龐大的政府債務就是這麼做出來的）；相反，美國本土的油氣賣越多，美國貿易順差越大，債務壓力越小。 」
文中也提到一個觀點是，美伊戰爭是「海湖莊園協議」的延續：
「2025年美國人為全世界提供了一份解決方案，美國對其他國家加關稅，利用關稅給不斷積累的美債背書。然而，這份方案激起了各方面的反對，整個世界進行了一場激烈的關稅戰，最終該方案不了了之。雖然這個方案比較幼稚，但是，它指出了石油美元霸權體系的逆結——美國持續的貿易症。
於是，作為海湖莊園協議的延續，美國人採取了一個更加激進、更加古典的方案，只要美國本土重新對非美體系積累順差，那麼隨著時間的推移，龐大的美國國債問題將得到根本的解決，根本不需要額外再找什麼背書。因此，美伊戰爭可以視作海湖莊園協議的延續，這場戰爭既會大幅削減中東國家的順差——油氣運不出去，也會大幅增加美國本土的順差——為了填補中東缺口只能多買美國油氣。 」
雖然筆者並不認同文中包括美國持續封禁霍爾木茲海峽對美國更加有利的觀點，並認為封鎖霍爾木茲海峽可能會進一步導致油氣價格上升從而對美元資產價格造成決定性衝擊，但上文這一思路在某種程度上說明了一件事，那就是在現有金融環境背景下，美伊戰爭可能會對石油美元範式造成決定性衝擊。
傳統的石油美元環流依賴沙烏地阿拉伯等國出口石油後獲得美元，然後對美元資產進行投資從而形成海外美元與國內美元的環流體系。但這體係正由於美國負債額度以及償息成本的快速提升而搖搖欲墜。而自2008年以來的貨幣超發以及自新冠以來的通貨膨脹都在根基上摧毀1971年以來的美元幣值。
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70年代油價走勢華西證券研究所
回顧1973年前後，美國遇到了和現在類似的情況，中金研究院2021年11月的研發指出，1970年美國通膨已由1965年的2%一路上升至6%，而導致通膨的主因是寬貨幣疊加大財政。進入1960年代，越來越多的經濟學家倡導政府應該採取更積極的財政和貨幣政策來強化需求管理。 1962年，美國經濟顧問委員會全面採納新經濟理念（「New Economics」），以期達到其政策目標：最大化就業和成長。最終導致了1965年至82年期間的「大通膨」。
M2年增速從60年的3%一路攀升至1963年的接近9%，並於接下來兩三年維持在8%左右的高點。在「大通膨」時期，M2年增速領先通膨大致2年左右。同時當時聯邦基金利率顯著低於相較於需要達到潛在成長的政策利率水準。
而在財政方面，美國繼續著50年代的「大財政」理念，時任美國總統林登·約翰遜於1964年發起旨在消除貧困和不公正的「偉大社會」計畫（Great Society Program），著重在社保、教育和醫療等領域加大政府投入。其繼任者皆對「偉大社會」計畫做出拓展。
進入1970年代，在貨幣財政持續雙寬的背景下，美國經濟接連遭受多重供給衝擊：布雷頓森林體系瓦解，美國實際有效匯率大幅貶值，貿易條件顯著惡化；1972年，連續兩年氣候異常導致全球糧食危機；1973年和1979年的兩次石油危機對美國帶來更直接的衝擊。 1970年代，初時任總統的尼克森為控制物價實施價格管制，加劇了供需不平衡，導致1973年後物價管制放鬆後，先前累積的供需壓力在供給衝擊下（糧食危機和第一次石油危機）集中釋放並爆發。這一切都成為20世紀70年代長期頑固性通膨的核心原因。
而回顧1973年後的油價，我們會發現雖然美國在1974年後出現衰退，但油價長期維持在10美元/桶之上，這是因為一個組織：1960年9月14日在巴格達會議上成立的OPEC。
早在1970—1973年，OPEC就在德黑蘭、的黎波里等一系列談判中不斷擴大對油價和收益分配的話語權，傳統由跨國石油公司主導的定價體系開始鬆動，原油標價也逐步上升。 1973年第四次中東戰爭爆發後，阿拉伯OPEC成員國對美國等支持以色列的國家實施石油禁運並同步減產，國際油價大幅飆升。此後，美國於1974年2月召集主要工業消費國召開華盛頓能源會議，並在同年11月推動國際能源機構（IEA）在OECD框架內正式成立。同時，美國與沙烏地阿拉伯在1974年建立了更緊密的經濟金融合作安排，為後來所謂「石油美元體系」奠定了重要基礎。整體來看，1973—1974年的危機標誌著OPEC國際地位顯著上升，產油國對國際原油價格的影響力明顯增強。而正是由於OPEC的加入，使得油價在相當長的一段時間內維持了當時的高位，也引導了油價的定價範式轉移。
而這次似乎又來到了一個十字路口，類比20世紀70年代的貨幣和財政政策，我們看到從2008年到新冠疫情這十多年中多次出現量化寬鬆，也看到了疫情期間美國向其國民以及相關利益集團發錢以渡過難關，還看到了頁岩油氣在特朗普兩屆任期內的快速發展，讓美國成為世界第一大原油出口。同樣不在OPEC之列的俄羅斯，則是世界第二大原油出口國和第三大成品油出口國。
這意味著如果美以伊戰事最終導緻美國選擇推進石油美元範式的轉變，美國和俄羅斯以及戰爭中受損的OPEC各國都有意願維持更高的原油價格；而且考慮到以沙特各國為代表的海灣國家近年來一直飽受低油價影響，處於財政赤字狀態，各國都無意願主動下調油價。
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理論上，在全球供過於求背景下，為維持財政平衡，OPEC各國在戰後可能也有意願透過OPEC+等機制與更廣泛產油國合作進一步限制產量、抬高油價
同時值得注意的是，雖然OPEC整體原油出口約佔全球出口總量的50%，而美俄合計大約只有20%，但在成品油出口領域，OPEC整體僅佔全球出口總量的18%—20%，而美國一家就佔20%的比例，俄羅斯大約為9%。如果美國真的試圖改變石油美元的範式，考慮到美俄兩國都有意願將成品油價格提升以獲得更高利潤解決自身問題，而兩國合計成品油出口佔比已接近30%，我們也許會看到高油價的長期維持，並感受到高油價對經濟的持續壓力。
隨著美以伊戰事的推進，石油美元也客觀上被迫尋求典範轉移。石油美元的核心是美國為中東產油國提供安全保護，中東各國石油以美元結算並回流。但伊朗已證明美國甚至無力在戰爭期間保證自身安全，更遑論海灣各國。在戰爭開始的時候，美債遭遇大規模拋售，根據英國《金融時報》等媒體報道，自2026年2月25日中東衝突（美、以對伊朗採取軍事行動）爆發後，外國官方機構在紐約聯儲託管的美國國債規模在短短一個多月內驟降了820億美元。目前該託管總規模已降至約2.7兆美元，創下2012年以來的最低水準。這些無疑讓石油美元的理論基礎出現了顛覆。
而美國的債務問題以及不能升息的桎梏意味著美元長線只能透過貶值一條路解決債務對自己經濟的負面影響。危機之後，傳統的石油美元範式可能會遭遇更多更深刻的挑戰。
通膨+衰退，能躲開嗎？
在前文中，我們討論了石油定價中樞將可能維持高位平衡的可能，這對歐美各國的經濟會產生什麼樣的影響呢？許多人試圖強調高油價對美國這個世界排名前列的油氣出口國是重大利好，但他們忽略了兩個問題：1、美國當前金融立國基礎是石油出口，還是科技與消費？ 2.高油氣價格對美國及其盟友體系影響。
我們以數字說話。
根據美國經濟分析局（BEA）最新數據顯示，截至2025年個人消費支出（PCE）占美國名目GDP的68%。而同年數位經濟增加值已突破3.4兆美元，整體GDP的比例已提升至約12.5%。值得注意的是，當年數位經濟的年複合成長率（CAGR）約為7.1%，是同期美國整體GDP成長率（約2.2%）的三倍以上。其中生成式AI與雲端基礎設施已成為成長的主要動力。
而根據美國經濟分析局（BEA）及能源資訊署（EIA）數據，油氣出口（原油、成品油及液化天然氣）的直接出口總額預計在2,500億至3,000億美元之間，佔2025年美國GDP的比例約為0.9%—1.0%。即便考慮到美國油氣出口單價和數量出現雙重提升，美國油氣出口也很難佔2026年度GDP的2%。
那麼高油氣價格對美國及其盟友的影響有多大呢？
第一個觀察點就是3月油氣暴漲超過100美元之後，一度引發海外美元環流體系吃緊和美元資產拋售，同時美股加速下行，納斯達克指數一度相較於歷史高點下降約20%，直到3月23日川普完成本次美以伊戰事中的第一次TACO。
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標普500納斯達克等指數在3月23日創下階段性低點後以極快的速度反彈並創下歷史新高
其次，高油價不僅會導緻美國這個「車輪上的國家」在日常通勤過程中會出現成本快速上升。原油價格每上漲10美元/桶，在完全傳導的假設情況下，全美汽油零售價約上漲24美分/加侖。根據EIA數據，以美國年均汽油消費量計算，這將導緻美國家庭每年的汽油帳單增加約300億美元，對其他消費產生顯著壓制。
同時油價會沿著前文中提到的傳染鏈抬高貨運、航空、配送、塑膠和石化等一系列成本，最後反映在商品和服務價格上。這樣消費者面對的不是“油價貴一點”，而是一籃子生活成本都更黏、更高，於是抽走了普通人的現金流，並導致總的實物消費數量被進一步壓縮。
而且高油價往往會強化「通膨還沒過去」的預期，這會讓居民對未來帳單更保守，導致在汽車、家電、電子產品、裝修、旅行這類大額或可推遲消費出現延後，並最終擴展到所有消費領域，從而在更廣泛層面出現。
對美國來說，消費是美國經濟最底層的驅動力，對金融穩定（美債需求、美元幣值）有決定性作用。消費崩潰將直接導緻美國經濟和美國金融崩壞。
第二個觀察點是美國的科技股股價，高能源價格，帶動的高通膨會在多個層面對美國至關重要的科技股產生長線壓制。
第一，高油價會導致自由現金流緊張，居民可能會減少在美股等方面的投資，以及科技相關產品的消費。
第二，居民有效需求被抑制後，會導致企業擴張和廣告等一系列需求被抑制。
第三，高油價會因為供應鏈成本上升，導致以硬體、半導體設備、電子製造、物流密集為核心的科技公司出現估值下降。
第四，高通膨會導致實際利率下降，提高HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產低淘汰）類資產的吸引力，並降低高科技產業公司的估值預期。
第三個觀察點是美國和其盟友國家的利率和財政空間。以歐美日為核心的西方工業國在過去幾十年中長期以現代貨幣理論為名，行債務擴張驅動經濟發展之實，實現了經濟繁榮。在這種結構下，高油價的殺傷不只是通膨本身，而是會同時提高利率約束、壓縮財政空間、惡化成長—通膨組合。
根據美國公債利息追蹤數據，2026財年美國淨利息支出預計將達到1.0兆美元，佔GDP的3.3%，財政收入的21%—23%。其債務總額佔GDP的101%；而日本、歐盟也類似，其債務總額分別為GDP的230%+和80%，利息支出分別佔稅收收入的約41%和10%。
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即使面對通膨上行壓力，聯準會並沒有放棄釋放可能降息的暗示
根據傳統經濟學理論，高通膨需要貨幣和財政政策相配合，其中貨幣政策方面，央行往往會透過升息、縮表或維持偏緊流動性來提高融資成本、壓低需求；財政政策方面，政府則需要減少赤字擴張，避免透過大規模支出或減稅繼續刺激總需求。
但這操作對於高負債、依賴債務推動GDP成長的歐美日等國都有巨大困難，尤其是美國和日本，幾乎不可能選擇緊縮財政與升息縮表的政策組合，因為這幾乎必然導致衰退。而明確的衰退預期對美國政府來說是不可接受的。
但若放任不管，同樣會因為高油價出現滯脹型衰退，重演當1974年的歷史。而如果選擇類似艾爾段的降息擴表並大規模刺激經濟的模式，雖能保住金融體系運轉，不至於出現崩潰，但可能導致資產價格飛升、貨幣本身出現嚴重貶值，中產階級多年財富積累可能被一掃而空。
所以我們看到，聯準會下一任主席是以降息縮表而聞名的沃什。只不過正如筆者早前的文章所言，其降息縮表的理念是否真的能實施，需要打一個巨大的問號。整體而言，在高油價背景下，筆者認為西方國家再次出現衰退、尤其是滯脹型衰退的可能性不低。在這種背景下，中國或許會有超乎意料的發展機會。
